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時下，在去杠桿的正式或非正式議論中，多數(shù)人對高杠桿持批評態(tài)度，認為當前經(jīng)濟運行中的杠桿率過高，蘊藏著巨大風(fēng)險，加劇經(jīng)濟脆弱性，應(yīng)施策去杠桿。這一觀點頗為流行，但若仔細觀察，可以發(fā)現(xiàn)其中很多分析偏向總量角度的考察，過于強調(diào)杠桿在數(shù)量上的失衡，忽略了杠桿的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性差異，這可能導(dǎo)致對杠桿及風(fēng)險的分析并不全面。
先哲阿基米德曾放言“給我一個支點，我可以撬動地球”，這個支點的位置其實就決定了杠桿率的大小。經(jīng)濟學(xué)中的杠桿概念與此并無本質(zhì)區(qū)別，即某一微觀經(jīng)濟主體用自有權(quán)益資本撬動形成更多資源。杠桿率可以表示為總資產(chǎn)/權(quán)益資本，在總資產(chǎn)一定的條件下，權(quán)益資本越少，杠桿率就越高，經(jīng)濟主體最終可吸收或抵御風(fēng)險的能力也就越弱。
由于上述微觀財務(wù)上的杠桿率定義難以在宏觀上形成恰當表達，多數(shù)討論只好借用債務(wù)存量指標與收入流量指標之比來替代描述，如資產(chǎn)負債率、債務(wù)收入比、M2/GDP或債務(wù)/GDP等。這類指標與微觀財務(wù)上的杠桿率指標不能一一對應(yīng)，其經(jīng)濟意義更多表達的是經(jīng)濟主體的債務(wù)可持續(xù)性，這與微觀財務(wù)上的杠桿率所反映的吸收或抵御風(fēng)險的能力有一定的聯(lián)系，但也存在明顯區(qū)別。舉個例子，老百姓購買價值1000萬元的房產(chǎn)，自己出資200萬元、借款800萬元，我們可以說他使用了5倍的杠桿。但如果用800萬元的債務(wù)/1000萬元的房產(chǎn)價值，或者用每個月的還本付息額/每個月收入等概念，反映的則是債務(wù)可持續(xù)性，并非違約時其可承擔(dān)的風(fēng)險損失。
使用杠桿的根本目的是擴大再生產(chǎn)。自人類社會進入工業(yè)化以來，技術(shù)進步使得大規(guī)模生產(chǎn)成為可能，由此也產(chǎn)生了巨額資本需求，但這與自有權(quán)益資本積累過慢產(chǎn)生了矛盾。一般的，自有權(quán)益資本的形成主要依賴前期利潤積累或利用資本市場進行股本融資。如果企業(yè)效益持續(xù)向好，市場對前期投入資本的估值就會提高，進而影響權(quán)益資本的計價。
在工業(yè)化發(fā)展初期或者資本市場落后的發(fā)展中國家，經(jīng)濟主體的自有權(quán)益資本積累十分緩慢。要想實現(xiàn)快速發(fā)展或大規(guī)模生產(chǎn)，解決的辦法就是發(fā)展金融體系，并通過間接的銀行信貸或直接的股本融資，提高杠桿率，加速資本形成。由此，使用杠桿融資，舉借債務(wù)，進而通過投資將債務(wù)鏡像化為資本形成，這一過程是工業(yè)化生產(chǎn)正常運行的重要基礎(chǔ)。
可以看出，杠桿在推動經(jīng)濟發(fā)展過程中具有十分重要的作用，杠桿本身并非問題的根源。如果杠桿本身并非問題的根源，那么高杠桿是否一定就有問題呢？
通過對杠桿率概念的辨析，我們可以將杠桿率和風(fēng)險之間關(guān)系的討論拆為兩個問題：一是通過權(quán)益資本舉債形成債務(wù)階段，是否存在過度舉債，這其實就是所謂杠桿率是否過高的問題；二是舉債后，形成的資本與負債之間是否匹配，這其實就是債務(wù)可持續(xù)性問題。作這種區(qū)分并沿此進行討論，可以得出更為細致的結(jié)論，形成更加清晰的政策取向。
其一，杠桿率高低并非關(guān)鍵，應(yīng)更加重視分母自有權(quán)益資本的真實性。一般而言，一國的儲蓄規(guī)模及其增長速度以及金融市場的發(fā)達程度決定了杠桿率的上限，經(jīng)濟主體通過自有權(quán)益資本舉債時，自然會受到金融體系規(guī)模和效率的約束。當杠桿率過高時，潛在風(fēng)險上升，市場機制會自動調(diào)節(jié)舉債成本，使其降低杠桿率。但當金融體系不發(fā)達、法律制度不完善時，市場調(diào)節(jié)機制不完善，而且資本的真實性可能也會很差，有時甚至?xí)霈F(xiàn)挪用資本金、虛假注資等情況，此時就算杠桿率水平不高，風(fēng)險也是極大的。因此，在防范和化解杠桿風(fēng)險時，需要更加重視建立完善市場機制，重視資本的真實性，切實增強經(jīng)濟主體吸收或抵御風(fēng)險的能力。
其二，杠桿率有好壞之分，應(yīng)更加重視資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)錯配風(fēng)險。不同經(jīng)濟主體在相同的杠桿率水平下，其風(fēng)險也會有較大差異。這種差異主要源自其資產(chǎn)負債期限、幣種等的錯配。如舉債形成的債務(wù)多是短期的，而投資時卻形成了長期資產(chǎn)，這類結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在杠桿率水平上可能不高，但卻蘊藏著較大的流動性風(fēng)險。又如當一國儲蓄和投資出現(xiàn)缺口時，經(jīng)濟主體往往會傾向于向國外舉債，如果外債在債務(wù)中比重過高，可能會更容易遭受外部沖擊，使經(jīng)濟脆弱性上升。以上兩種都是“壞”杠桿。因此，在施策去杠桿時，不僅要關(guān)注杠桿率高低，還要更加重視資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)錯配問題。
不難看出，如果使用替代指標在宏觀總量上就杠桿率展開討論，可能“只見森林不見樹木”，不能細致地觀察杠桿與風(fēng)險間的結(jié)構(gòu)性特征，也難以區(qū)分“好”杠桿與“壞”杠桿，由此得出的結(jié)論及其蘊含的政策取向也將會出現(xiàn)偏差。
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