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　　國(guó)際金融危機(jī)的影響持續(xù)深化,將全球經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)期停滯的泥沼。美聯(lián)儲(chǔ)在加息問(wèn)題上的逡巡以及不久前英國(guó)的“脫歐”,更給全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇增加了不確定性。在這樣的國(guó)際背景下,今后一個(gè)時(shí)期我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn),將集中體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑,產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)庫(kù)存增加、企業(yè)困難加劇的風(fēng)險(xiǎn)將因此凸顯。與之對(duì)應(yīng),今后一個(gè)時(shí)期我國(guó)主要的金融風(fēng)險(xiǎn),將集中體現(xiàn)為杠桿率攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和不良資產(chǎn)增加。因此,密切結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去庫(kù)存和處理“僵尸企業(yè)”的步伐,以處理不良資產(chǎn)為抓手,穩(wěn)步“去杠桿”,防止債務(wù)問(wèn)題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī),應(yīng)成為我國(guó)今后一段時(shí)期金融工作的中心任務(wù)。

　　一、中國(guó)的杠桿率:總量及結(jié)構(gòu)

　　截至2015年底,我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元,全社會(huì)杠桿率(債務(wù)對(duì)GDP之比)為249%。與美、英、法、日等主要國(guó)家相比,這一水平并不算高。

　　在結(jié)構(gòu)上,居民部門的杠桿率為39.9%,金融部門為21%,政府部門為57.1%(含地方融資平臺(tái)債務(wù)17.7%),非金融企業(yè)為131%。通過(guò)國(guó)際比較可見:非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高,是中國(guó)債務(wù)的一個(gè)尤為突出的問(wèn)題。在企業(yè)債務(wù)中,國(guó)企部分占比高達(dá)65%?？梢哉J(rèn)為,國(guó)企杠桿率過(guò)高,是中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵所在。

　　需要特別指出,將融資平臺(tái)債務(wù)計(jì)入地方政府,在方法論上存在著一定缺陷。在中國(guó),地方融資平臺(tái)及其債務(wù)的產(chǎn)生、功能和角色具有多樣性,其法律地位也不甚清晰。若強(qiáng)調(diào)它們與政府的關(guān)系,則可能忽略其作為企業(yè)法人的本身;若強(qiáng)調(diào)它們的獨(dú)立法人地位,則可能看漏其與地方政府千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,以及由此產(chǎn)生的復(fù)雜特性和多重功能,亦難提供有效的監(jiān)管框架。為了從根本上約束地方融資平臺(tái)債務(wù)“野蠻生長(zhǎng)”,我們主張借鑒各國(guó)成熟的經(jīng)驗(yàn),針對(duì)其政府發(fā)起、獨(dú)立法人、承擔(dān)部分公共功能、并在一定程度上實(shí)行市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的特征,可考慮專設(shè)“政府機(jī)構(gòu)債務(wù)”券種,并制定相關(guān)法律,明確專門機(jī)構(gòu)對(duì)之施以監(jiān)管,并由全國(guó)人大實(shí)施監(jiān)督。

　　二、中國(guó)尚不存在債務(wù)危機(jī)

　　國(guó)內(nèi)外關(guān)于中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的討論,大多集中于債務(wù)規(guī)模及其對(duì)GDP的比率(杠桿率)上。這種分析十分重要,也有其優(yōu)勢(shì),如,數(shù)據(jù)比較充分,可以進(jìn)行跨國(guó)比較等,但也存在較大缺陷。首先,以存量(債務(wù))同流量(GDP)相比,其經(jīng)濟(jì)意義比較模糊;其次,負(fù)債總有緣由,而且,債務(wù)資金的使用通常都還會(huì)有產(chǎn)出。因此,不聯(lián)系資產(chǎn)來(lái)分析債務(wù),顯然失之片面。

　　聯(lián)系資產(chǎn)來(lái)分析債務(wù),于中國(guó)尤為重要。如果說(shuō)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府從事債務(wù)融資,主要是彌補(bǔ)其公共消費(fèi)虧空、彌合養(yǎng)老體系缺口和進(jìn)行收入再分配,中國(guó)政府的債務(wù)融資則主要是為各類公共投資籌集資金。用途的不同,會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果霄壤之別:債務(wù)資金用于消費(fèi),則償債資金仍須另行籌措,這無(wú)疑會(huì)加重政府未來(lái)的負(fù)擔(dān);而債務(wù)資金若用于投資,這些投資形成的資產(chǎn)便可能有現(xiàn)金流產(chǎn)生,并構(gòu)成償債的基礎(chǔ)。

　　截至2014年底,按寬口徑匡算,中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)227.3萬(wàn)億元,主權(quán)負(fù)債124萬(wàn)億元,資產(chǎn)凈值為103.3萬(wàn)億元。按窄口徑匡算,即扣除行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)13.4萬(wàn)億元,并以2014年的土地出讓金4萬(wàn)億元替代當(dāng)年的國(guó)土資源性資產(chǎn)65.4萬(wàn)億元,中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)將由227.3萬(wàn)億元減少到152.5萬(wàn)億元,由此窄口徑的主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.5萬(wàn)億元。這些資產(chǎn)主要由外匯儲(chǔ)備、黃金等貴金屬儲(chǔ)備以及在全球主要資本市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)等高流動(dòng)性資產(chǎn)構(gòu)成。

　　在資產(chǎn)負(fù)債表的框架內(nèi)分析中國(guó)的債務(wù),合乎邏輯的結(jié)論便是,中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)是小概率事件。退一步說(shuō),即便出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約,中國(guó)也可以在不對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面沖擊的條件下予以妥善處理。

　　我們說(shuō)中國(guó)尚不存在債務(wù)危機(jī),還有另外兩個(gè)重要原因。其一,中國(guó)一向以高儲(chǔ)蓄著稱,即便是在儲(chǔ)蓄率已有所下降的2015年,儲(chǔ)蓄率依然將近50%。這意味著,中國(guó)債務(wù)融資來(lái)源主要是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。統(tǒng)計(jì)顯示,外幣計(jì)價(jià)的外債只占總債務(wù)的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)/債權(quán)格局,使得我們可以不受外部干擾,平滑處理自己的債務(wù)。其二,中國(guó)是一個(gè)間接融資為主的國(guó)家,這使得中國(guó)債務(wù)的融資主要來(lái)自相對(duì)穩(wěn)定的銀行存款,而非波動(dòng)性很大的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金,這決定了中國(guó)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中于流動(dòng)性上,償債能力則位居其次?；谶@種金融結(jié)構(gòu),只要高儲(chǔ)蓄率得以延續(xù)并支撐著巨額的資金流動(dòng),債務(wù)問(wèn)題就很難演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)。

　　三、關(guān)鍵是要處理好不良債務(wù)

　　不能不加分析地將杠桿視為洪水猛獸。因?yàn)?倚重對(duì)外融資,即從事杠桿操作,本就是工業(yè)社會(huì)正常運(yùn)行的題中應(yīng)有之義。因此,管理債務(wù)的要義,其實(shí)是保持債務(wù)的可持續(xù)性。

　　在微觀層面,可以使用“債務(wù)/息稅前利潤(rùn)”來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)償付的能力及其安全性。換言之,只要企業(yè)仍在創(chuàng)造利潤(rùn),且其規(guī)模大于債務(wù)支付,該債務(wù)便具有可持續(xù)性。在宏觀層面,一般用“債務(wù)/可付息收入流”來(lái)衡量債務(wù)的可持續(xù)性。由于涉及多主體,亦可對(duì)“可付息收入流”有不同的界定,衡量債務(wù)可持續(xù)性的方法可有多種,而且彼此間相互補(bǔ)充。最簡(jiǎn)化的衡量是“利率/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”,即將利息支付和經(jīng)濟(jì)增量相比較,這種分析認(rèn)為,只要債務(wù)支付的利率水平低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,使得運(yùn)用債務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支撐利息償還,債務(wù)便具有可持續(xù)性。另外經(jīng)常使用的就是“利息/債務(wù)保障率”,亦即國(guó)民儲(chǔ)蓄對(duì)債務(wù)余額之比。其基本含義是,對(duì)于國(guó)家而言,能用于支付利息的資財(cái)來(lái)自該國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄,因此,儲(chǔ)蓄對(duì)債務(wù)余額之比,可以有效衡量該國(guó)債務(wù)的可持續(xù)程度。無(wú)論如何衡量,我們需要看到的是,當(dāng)下,保證我國(guó)債務(wù)可持續(xù)的宏觀條件依然存在,但是,隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑,我國(guó)可承載的債務(wù)水平也在不斷下降。

　　倘若債務(wù)中出現(xiàn)不良,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑陡然增大。為了“擠掉”這些在過(guò)去粗放式增長(zhǎng)過(guò)程中產(chǎn)生的“水分”,我們需要拿出一些優(yōu)良資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行沖抵。由此,國(guó)民財(cái)富便會(huì)有凈損失。顯然,可用于沖抵不良資產(chǎn)的優(yōu)良資產(chǎn)的規(guī)模,構(gòu)成債務(wù)承載能力的上限。前已述及,經(jīng)歷了30余年的高速增長(zhǎng),中國(guó)經(jīng)濟(jì)積累了巨額的凈財(cái)富,這構(gòu)成我們處理不良債務(wù)的深厚基礎(chǔ)。

　　四、“去杠桿”六途和“杠桿轉(zhuǎn)移”三法

　　在實(shí)踐上,去杠桿主要有6條途徑,即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、造成通貨膨脹、用優(yōu)良資產(chǎn)沖銷不良債務(wù)、債務(wù)核銷、資產(chǎn)積累,以及現(xiàn)有金融資產(chǎn)價(jià)值重估。

　　仔細(xì)分析便不難看出,去杠桿的方法雖有數(shù)種,卻沒(méi)有一種能立竿見影,更沒(méi)有一種是無(wú)代價(jià)的;唯有扎扎實(shí)實(shí)地保持一定速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),即不斷做大杠桿率的分母,才是去杠桿的治本之道。然而,以目前的情況看,要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),不可避免要增加貸款和(或)增加赤字,而兩者均有提升杠桿率的副作用,這無(wú)疑陷我們于兩難之中。因此,在去杠桿和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)之間尋找合適均衡點(diǎn),是對(duì)我們智慧的極大考驗(yàn)。也正因如此,去杠桿將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程,我們必須做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

　　現(xiàn)實(shí)中,我們還可在結(jié)構(gòu)層面,在不同主體之間對(duì)杠桿率進(jìn)行一定程度的調(diào)整,此即“杠桿轉(zhuǎn)移”。概括而言,央行承接、政府承接、債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化,是杠桿轉(zhuǎn)移的3條路徑。

　　央行和(或)政府承接,固然可免除某些部門杠桿率上升過(guò)快之虞,但絕不意味著這些債務(wù)已經(jīng)消失,其實(shí)質(zhì),只是將問(wèn)題推到了未來(lái)。因此,由央行或政府介入來(lái)推行杠桿轉(zhuǎn)移,必須處理好當(dāng)下和未來(lái)的關(guān)系。

　　實(shí)施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化更須謹(jǐn)慎。債轉(zhuǎn)股的對(duì)象機(jī)構(gòu)應(yīng)有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前景,必須有重整財(cái)務(wù)和治理機(jī)制的縝密計(jì)劃,必須有對(duì)債權(quán)人實(shí)施保護(hù)的安排。發(fā)展不良貸款的交易市場(chǎng),應(yīng)成為不良貸款證券化的前提條件。資產(chǎn)池的多樣化,不良貸款池的多樣化,債權(quán)人的積極參與,以及不良債券公司的重組等等,均屬推行不良資產(chǎn)證券化的重要條件。總之,在實(shí)施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中,必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)規(guī)則,在法治框架下組織實(shí)施,防止“僵尸企業(yè)”魚目混珠等行為發(fā)生,是其成功的要點(diǎn)。

　　五、具體操作務(wù)須把握要點(diǎn)、協(xié)調(diào)配合

　　就金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而言,不良資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的過(guò)剩產(chǎn)能、過(guò)多的庫(kù)存以及“僵尸企業(yè)”。換言之,去產(chǎn)能、去庫(kù)存和清除“僵尸企業(yè)”,事實(shí)上同減債務(wù)、去杠桿和處置不良資產(chǎn)等,構(gòu)成同一塊硬幣的兩個(gè)側(cè)面。正因如此,實(shí)施去杠桿,在戰(zhàn)略層面,必須由中央作出邏輯清晰、協(xié)調(diào)配合的頂層設(shè)計(jì)。在操作上,則須強(qiáng)調(diào)如下5個(gè)要點(diǎn):

　　第一,處理債務(wù)的過(guò)程應(yīng)當(dāng)同時(shí)成為深入推進(jìn)企業(yè)特別是國(guó)企改革的過(guò)程;第二,鑒于本輪債務(wù)處置的目的是改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境,管理金融風(fēng)險(xiǎn),推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,在去杠桿的過(guò)程中,應(yīng)當(dāng)同等對(duì)待國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè);第三,當(dāng)前中國(guó)正在全面深化改革,確立市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中發(fā)揮決定性作用的體制機(jī)制,去杠桿的過(guò)程必須認(rèn)真落實(shí)黨的十八屆三中、五中全會(huì)精神,嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化原則;第四,中國(guó)正在全面深化法治建設(shè),去杠桿的過(guò)程,必須認(rèn)真落實(shí)黨的十八屆四中、五中全會(huì)精神,嚴(yán)格堅(jiān)持“于法有據(jù)”的原則;第五,中國(guó)正致力于建設(shè)開放型經(jīng)濟(jì)體,我們的處置債務(wù)和去杠桿必須更加重視國(guó)際投資者的作用。因此,堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的方向,提高債務(wù)處置的透明度和政策的可信度,應(yīng)成為必須遵循的原則。

　　(來(lái)源:經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào) 作者:國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng) 李揚(yáng))